Ante la próxima transformación del sistema, los académicos advierten que cambiar la estructura de los fondos no será suficiente si no se revisan los riesgos de las inversiones.
¿Qué es un swap y cómo funciona? Según la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), se trata de un contrato financiero derivado mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar flujos de dinero futuros, de acuerdo con una fórmula previamente establecida.
Para explicarlo de manera sencilla, Víctor Silva, economista y académico de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago de Chile (Usach), señaló a Diario Usach lo siguiente:
“Yo le digo: durante los próximos cinco años, usted me paga siempre una tasa fija de 4% y yo le pago la tasa variable que tenga el mercado cada año. Los roles no cambian nunca. Yo siempre recibo la fija y siempre pago la variable”.
El resultado de esta operación dependerá de cómo evolucionen las tasas de interés. “Si baja a 3%, yo recibo 4 y pago 3, y gano la diferencia. Si sube a 5%, sigo recibiendo 4, pero ahora pago 5, y pierdo la diferencia. Y como el contrato dura cinco años, esa ganancia o esa pérdida se repite cada año mientras la tasa se mantenga ahí”, puntualizó Silva.
Pero ¿qué relación tienen estos instrumentos financieros con las millonarias pérdidas que ha registrado el fondo D y, principalmente, el E?
La respuesta se encuentra en una investigación publicada la semana pasada por Bloomberg. Según la agencia, durante los últimos dos años, las siete Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) que operan en Chile —Capital, Cuprum, Habitat, Modelo, PlanVital, ProVida y UNO—, que administran cerca de US$229 mil millones en ahorros previsionales de chilenas y chilenos, incrementaron significativamente sus posiciones en estos instrumentos financieros, apostando a que las tasas de interés en Estados Unidos continuarían disminuyendo.
¿Y con quién suscribieron estos contratos las AFP? “Con bancos”, respondió Silva. El economista explicó que, según la investigación de Bloomberg, las administradoras deben realizar pagos a entidades como Bank of America, Citigroup y otros bancos de Wall Street, que actúan como contrapartes, para cerrar estas posiciones.
En Chile “la normativa de la Superintendencia de Pensiones (SP) exige que las contrapartes estén aprobadas por la Comisión Clasificadora de Riesgo (CMR), y en estos contratos se entregan garantías. Cuando la apuesta va en contra, las administradoras deben dejarle al banco plata o instrumentos del fondo como respaldo. Es un juego de suma cero. Lo que pierde el fondo lo gana el banco, aunque normalmente los bancos actúan como intermediarios y traspasan ese riesgo a otros inversionistas que tomaron la apuesta contraria”, aclaró el académico.
Pese a las pérdidas registradas, Silva advirtió que el problema no está en los swaps como instrumentos financieros, sino en la forma en que se utilizan. De hecho, estos contratos son empleados habitualmente por fondos de pensiones y empresas de distintos países para protegerse frente a las fluctuaciones de las tasas de interés.
“En el mundo, los fondos de pensiones los ocupan. Una empresa con un crédito a tasa variable, por ejemplo, usa un swap para dejar su deuda en tasa fija y dormir tranquila. El problema aparece cuando el mismo instrumento se usa para aumentar el riesgo en vez de reducirlo”, remarcó.
Advertencias
Las sostenidas caídas de los fondos D y E no eran desconocidas para las AFP. Según el último informe de la Superintendencia de Pensiones (SP), entre enero y septiembre de 2026 el fondo E acumuló una pérdida real de 10,39%, mientras que el fondo A, considerado el más riesgoso del sistema, registró una rentabilidad positiva de 8,61% durante el mismo período.
El académico Víctor Silva, quien sostuvo que las AFPs en lugar de utilizar los derivados financieros para reducir su exposición al riesgo, terminaron amplificándola mediante operaciones que apostaban a una disminución de las tasas de interés en Estados Unidos.
“Si hubieran querido protegerse, debían haber tomado el lado contrario del swap. Tomaron el mismo lado, y con eso duplicaron la exposición en vez de compensarla. Lo que comenzó como un ajuste razonable terminó en una carrera entre administradoras por quién apostaba más fuerte a que las tasas en Estados Unidos iban a bajar”, explicó.
Para dimensionar la magnitud de estas operaciones, Silva recordó que, según Bloomberg, el valor de referencia de los contratos alcanzó casi US 700 mil millones, frente a los aproximadamente US 229 mil millones que administran las AFP en ahorros previsionales.
“Y de acuerdo con ejecutivos de la propia industria, cerca de la mitad del riesgo de tasas de los fondos venía de estos contratos. Eso no es cobertura, es una apuesta”, afirmó.
Defensa de las AFP
Frente al desplome, la Asociación de Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) respondió a los cuestionamientos mediante un comunicado en el que explicó que las pérdidas se concentraron principalmente en septiembre. Asimismo, destacó que, pese a la caída del Fondo E, “la suma de los multifondos muestra que los fondos de los chilenos han crecido en USD 10 mil 778 millones en lo que va de este año”.
Sin embargo, para la académica de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago, Marcela Vera, existe una diferencia “fundamental” entre recuperar el capital inicialmente invertido y preservar las ganancias que este había generado.
“Cuando una inversión aumenta su valor y posteriormente experimenta una caída significativa, no solamente puede perderse parte del capital originalmente invertido, sino también la rentabilidad acumulada durante el período anterior. Aunque esa ganancia no se haya materializado mediante una venta, formaba parte del patrimonio valorizado de los afiliados y, por tanto, su desaparición representa un deterioro económico efectivo”, explicó.
En cambio, el economista Víctor Silva dice que los fondos podrían recuperar parte de su valor, aunque advierte que esa posibilidad no debe confundirse con una “garantía de recuperación”.
“Las tasas largas en Estados Unidos y en Chile están hoy bastante más altas que a comienzos de año. Eso significa que los bonos que el fondo E tiene en cartera pagarán más en los próximos años, y parte de la caída se puede ir compensando con el tiempo. Si además las tasas bajan, la recuperación será más rápida”, sostuvo.
No obstante, el académico identifica dos factores que podrían limitar ese escenario. En el primero, “las AFP están cerrando parte de los contratos para cumplir el límite que fijó la Superintendencia antes del 5 de noviembre —2% de pérdida esperada bajo escenarios de estrés para las inversiones del Fondo E en derivados financieros—, y cuando un contrato se cierra con pérdida, esa pérdida ya no vuelve por sí sola”, explicó.
El segundo factor, agregó, afecta directamente a quienes están próximos a jubilar o deciden cambiarse de fondo en medio de las pérdidas. “El afiliado que se pensiona o se cambia de fondo en este momento materializa la caída en su cuenta. El daño es concreto. Para quien está lejos de jubilar, el horizonte juega a favor”, afirmó.
Por su parte, la académica de la Usach, Marcela Vera, coincide en que los argumentos entregados por la industria resultan insuficientes para esclarecer lo ocurrido. “Explicar que las operaciones formaban parte de una estrategia financiera permite comprender su propósito, pero no demuestra por sí solo que hayan sido correctamente diseñadas o administradas”, sostuvo.
A su juicio, es indispensable “conocer cuáles eran los objetivos estratégicos de las AFP, quién ganó con esa estrategia, qué escenarios adversos se habían considerado y cómo se evaluó su impacto sobre el patrimonio previsional”.
¿Qué pasa con los fondos generacionales?
Tras 25 años de funcionamiento, el sistema de multifondos llegará a su fin. A partir de abril de 2027, los actuales fondos A, B, C, D y E serán reemplazados por los denominados fondos generacionales, un nuevo modelo de administración de los ahorros previsionales que contempla diez alternativas de inversión, cuyo nivel de riesgo se ajustará progresivamente según la edad de las personas.
El académico del Departamento de Economía de la Universidad de Santiago, Orlando Balboa, explicó que, bajo este nuevo esquema, «cuando el trabajador es joven, el fondo invierte en activos de mayor riesgo y rentabilidad esperada», señaló el economista.
Balboa destacó, además, que este mecanismo busca proteger a los afiliados frente a decisiones precipitadas o movimientos especulativos del mercado, evitando, por ejemplo, que una persona traslade sus ahorros a un fondo de mayor riesgo poco antes de una crisis financiera o de su jubilación.
Silva comenta que el nuevo modelo también incorporará mecanismos para evaluar el desempeño de las administradoras. «Cada AFP definirá su estrategia, pero contra una cartera de referencia, con premios y castigos, según su desempeño en períodos de 36 meses. Si una administradora se aleja de esa referencia sin justificación, deberá restituir la diferencia», detalló.
Una mirada más crítica planteó Marcela Vera, quien sostuvo que la transición hacia los fondos generacionales no necesariamente «resolverá el problema de fondo». A su juicio, más allá de modificar la estructura de los fondos, el debate debe centrarse «en qué instrumentos se invierten los ahorros de los chilenos y chilenas y cuál es el riesgo real al que están sujetas estas inversiones, quién gana y quién pierde es la cuestión esencial de analizar», enfatizó.
